Gdzie się podziała inflacja? – Banki centralne po kryzysie finansowym 2008 r. a poziom cen

  • Ilościowa teoria pieniądza, subiektywna teoria wartości i efekt Cantillona
  • Programy skupu aktywów FED
  • Tempo przyrostu kredytu w realnej gospodarce
  • Bezprecendensowy poziom rezerw nieobowiązkowych na kontach FED
  • Integracja ilościowej teorii pieniądza, subiektywnej teorii wartości i efektu Cantillona, oraz praktyczne wykorzystanie teorii w celu wyjaśnienia relacji między podażą pieniądza oraz poziomem cen

WPROWADZENIE

Kryzys finansowy 2008 r. był największym światowym kryzysem gospodarczym od czasów Wielkiej Depresji. Był też pierwszym globalnym kryzysem, w którym banki centralne na całym świecie zastosowały szereg niekonwencjonalnych działań mających na celu ustabilizowanie sytuacji finansowej oraz wyprowadzenie gospodarek z recesji.

W części teoretycznej przedstawię trzy koncepcje z zakresu teorii ekonomii, które posłużą do wyjaśnienia dlaczego pomimo istotnego wzrostu podaży pieniądza w Stanach Zjednoczonych w latach po kryzysie 2008 r., nie zaobserwowaliśmy znaczącego wzrostu inflacji. Te trzy koncepcje to: ilościowa teoria pieniądza, subiektywna teoria wartości oraz efekt Cantillona.

Głównym celem części teoretycznej jest wykazanie, że zasadnicze twierdzenie ilościowej teorii pieniądza jest prawdziwe, jednak niewystarczające do wytłumaczenia wpływu zmian podaży pieniądza na zmiany w poziomie cen. Aby lepiej zrozumieć tą zależność (oraz szerzej proces kształtowania się cen), należy rozszerzyć ilościową teorię pieniądza o wnioski wypływające z subiektywnej teorii wartości oraz effektu Cantillona. [i] [ii] [iii]

Posługując się pojęciem inflacji, mam na myśli jej współczesną definicję. Przez inflację rozumiem średni, ważony wzrost cen mierzony indeksami inflacji, takimi ja PCE (Personal Consumption Expenditure), CPI (Consumer Price Index), PPI (Producer Price Index).

W części praktycznej omówię najważniejsze działania, które zostały podjęte przez banki centralne. Przedstawię ich zamierzone cele, oraz spodziewane i niespodziewane konsekwencje, które z tych działań wynikają w kontekście poziomu cen w gospodarce.

Postaram się wyjaśnić przyczyny dla których wzrost poziomu cen mierzony inflacją był niższy niż spodziewany, biorąc pod uwagę wzrost podaży pieniądza w tym samym okresie. Narzędziem teoretycznym, który pomoże wyjaśnić zaobserwowane zmiany będzie rozszerzona teoria pieniądza, w kształcie przedstawionym w części teoretycznej.

Szczegółowe zagadnienia, które będą przedmiotem badań w części praktycznej to:

a) Kto był beneficjentem podaży pieniądza stworzonego przez banki rezerwy federalnej (FED)?

b) W jaki sposób beneficjenci dodatkowej podaży pieniądza postanowili wykorzystać nowe środki?

c) Czy nowy pieniądz trafił na rynki dóbr i usług, których ceny są mierzone wskaźnikiami inflacji?

CZEŚĆ TEORETYCZNA

O spodziewanych konsekwencjach pokryzysowej polityki monetarnej informuje nas teoria pieniądza. W tej dziedzinie, szczególnie interesujące wnioski wynikają z ilościowej teorii pieniądza. Teoria ta mówi, że istnieje zależność przyczynowo-skutkowa między ilością pieniądza w gospodarce a poziomem cen w tej gospodarce. Gdy podaż pieniądza wzrasta, wzrastają ceny. Gdy podaż spada, spadają ceny. Zwolennicy tej teorii spodziewali się, że konsekwencją radykalnego zwiększenia podaży pieniądza w gospodarce przez banki centralne będzie widoczny wzrost inflacji.

Ilościowa teoria pieniądza mówi, że określony wzrost podaży pieniądza spowoduje proporcjonalny wzrost cen. Taka sytuacja nie nastąpiła. W latach po globalnym kryzysie 2008 r., wskaźniki inflacji pokazały średni wzrost cen niższy niż wzrost w okresie który nastąpił po kryzysie dot com. Średnia inflacja w okresie  01.2009 – 10.2016 była niższa niż w latach 01.2003 – 12.2007 pomimo tego, że średni wzrost podaży pieniądza w obu okresach był na zbliżonym poziomie.

Wykres 1: Wskaźnik inflacji konsumenckiej Consumer Price Index (CPI) dla Stanów Zjednoczonych w latach 2000-2016.

01_srednia_inflacja

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/CPIAUCSL

Wykres 2: Wzrost podaży pieniądza rok do roku, wyrażona agregatem pieniężnym M2 dla Stanów Zjednoczonych w latach 2000-2016.

02_sredni_wzrost_podazy_pieniadza_m2

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/M2

Subiektywna teoria wartości informuje nas o tym, że każda jednostka ma swoją indywidualną skalę wartości za pomocą, której „wycenia” (a raczej szereguje) dostępne jej dobra i usługi.

Analizując zjawiska w skali makro (takie jak wpływ zaagregowanej podaży pieniądza na uśredniony poziom cen) musimy pamiętąć, że skwantyfikowane wartości w skali makro to nic innego jak wypadkowa milionów transakcji w skali mikro (konsekwencji ludzkich działań).

Gdy podaż pieniądza w gospodarce wzrosta, nie wszyscy są beneficjentami nowej podaży, a ci którzy są, niekoniecznie są beneficjentami w równym stopniu. Z tego wynika, że zmiany cen będą zależały od tego, kto jest beneficjentem nowego pieniądza. Jeżeli beneficjentem będzie jednostka A, która na pierwszym miejscu w swojej subiektywnej skali wartości, stawia zakup luksusowego samochodu, wzrost podaży pieniądza spowoduje zwiększenie popytu na luksusowe samochody. Jeżeli beneficjentem będzie jednostka B, która na pierwszym miejscu w swojej subiektywnej skali wartości, stawia zakup mieszkania, wzrost podaży pieniądza spowoduje zwiększenie popytu na mieszkania. Beneficjentem może być również jednostka C, która na pierwszym miejscu w swojej subiektywnej skali wartości stawia oszczędności. Gdy jednostka C postanowi nowoutworzone 100 tys zaoszczędzić, nie wzrośnie popyt na żadne dobro konsumpcyjne. Wzrośnie za to popyt na instrumenty oszczędnościowe takie jak depozyty bankowe czy obligacje.

Zjawisko nierównomiernego wpływu zwiększonej podaży pieniądza na poziom oraz strukturę cen jest znane jako efekt Cantillona. Efekt Cantillona informuje nas o wydawałoby się trywialnym (ale jednak pomijanym przez ilościową teorię pieniądza) fakcie, że wprowadzenie dodatkowej podaży pieniądza do gospodarki spowoduje wzrost cen różnych produktów w różnym stopniu. Niektóre ceny urosną bardziej a inne mniej (lub wcale). Zjawisko to jest spowodowane tym, że nowy pieniądz NIE trafia do wszystkich podmiotów gospodarczych w tym samym czasie oraz w tej samej ilości. Ponieważ różni ludzie wykazują popyt na różne dobra oraz w różnym stopniu, wzrost cen będzie pochodną tego do kogo w pierwszej kolejności trafi nowy pieniądz oraz w jakiej proporcji.[i] [ii]

Drugim problemem, tym razem niezwiązanym z ilościową teorią pieniądza, jest „zafiksowanie” się ekonomistów na badaniu konsekwencji wzrostu podaży pieniądza na oficjalne wskaźniki inflacji (w szczególności inflacji dóbr konsumenckich). Milczące założenie, które przyjmują niektórzy ekonomiści jest takie, że nowy pieniądz gdy trafi do gospodarki z pewnością zostanie wydany na konsumenckie dobra krajowe (a przecież może być zaoszczędzony, zainwestowany lub skonsumowany za granicą). W rzeczywistości, właściciel kapitału oprócz przeznaczenia nowych pieniędzy na konsumpcję, może je w całości zaoszczędzić (np. schować pod materacem) lub zainwestować (np. w produkty finansowe typu akcje, obligacje, albo w projekty inwestycyjne w kraju lub za granicą). Nowoutworzone pieniądze schowane pod materacem, nie będą miały żadnego wpływu na poziom cen w kraju. A nowoutworzone pieniądze zainwestowane w projekty inwestycyjne za granicą będą miały wpływ wpływ pośredni, zależny od struktury międzynarodowej wymiany handlowej pomiędzy gospodarkami krajowymi. Zapominając o tym, że za każdą zmianą cen (zarówno dóbr konsumenckich jak i aktywów inwestycyjnych) stoją decyzje właścicieli kapitału, łatwo możemy ulec złudzeniu, że ilościowa teoria pieniądza jest fałszywa, bo przecież dane empiryczne „dowodzą”, że wzrost dóbr konsumenckich jest relatywnie niski w stosunku do dodatkowej podaży pieniądza.

CZĘŚĆ PRAKTYCZNA

DZIAŁANIA BANKÓW CENTRALNYCH W ODPOWIEDZI NA KRYZYS ORAZ RECESJĘ 2008 r.

Działania banków centralnych w odpowiedzi na kryzys oraz recesję 2008 r. możemy podzielić na cztery grupy:

1) Programy płynnościowe oraz interwencje rządowe mające na celu ustabilizowanie sytuacji na rynkach finansowych (Credit and Liquidity Programs);

2) Programy skupu aktywów, inaczej programy luzowania ilościowego (Quantiative Easing);

3) Obniżanie stóp procentowych do poziomów bliskich zeru (Zero-interest rates policy);

4) Polityka informowania uczestników rynku co do przyszłych, planowanych działań banku centralnego (Forward Guidance).[iii]

W tej pracy, większość uwagi skupimy za drugiej oraz trzeciej grupie działań banków centralnych. Ograniczenie przedmiotu badań do tych dwóch grup, wynika z ich ważniejszego znaczenia oraz z uwagi na ograniczenia formalne.

PROGRAMY PŁYNNOŚCIOWE

Głównym problemem z którym musieli zmierzyć się centralni planiści zatrudnieni w FED oraz w rządzie Stanów Zjednoczonych w pierwszej części kryzysu był tzw. credit crunch, czyli nagły oraz radykalny spadek płynności na wielu najważniejszych rynkach instrumentów dłużnych.

Na poniższych wykresie widzimy skalę akcji, które przeprowadził FED w ramach dziesięciu programów płynnościowych, mających na celu poprawienie płynności w sektorze finansowych oraz zapobieżenie panice.

Dodajac do siebie wszystkie pozycje na wykresie, otrzymamy wartość aktywów, które znajdują się w bilansie FEDu. Od połowy 2008 roku do połowy 2010 roku, aktywa amerykańskiego banku centralnego urosły z 800 miliardów dolarów do 2.3 biliona dolarów, czyli o 188%.

Wykres 3: Aktywa banków rezerwy federalnej z opisem kategori programów płynnościowych oraz typów aktywów w latach 2007-2010.

03_federal_reserve_assets

Źródło: Minnesota FED, Niel Willardson, Federal Reserve Liquidity Programs: An Update, June, 2010, https://www.minneapolisfed.org/publications/the-region/federal-reserve-liquidity-programs-an-update

PROGRAMY SKUPU AKTYWÓW

Wzrost aktywów banku centralnego w pierwszej fazie (od drugiej połowy 2008 roku do drugiej połowy 2009 roku) był w głównej mierze „napędzany” programami płynnościowymi. Wzrost aktywów w kolejnych fazach to przede wszystkim wynik programów skupu aktywów (QE).

Wykres 4: Całkowita wartość aktywów banków rezerwy federalnej w latach 2008-2016.

04_programy_plynnosciowe_i_qe

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL

W okresie po kryzysie 2008 r., działania FEDu w zakresie polityki monetarnej skupiły się na realizowaniu kilkunastomiesięcznych programów skupu aktywów. Działania podejmowane pod szyldem Luzowania Ilościowego (Quantitative Easing) polegały na tworzeniu przez FED dodatkowej podaży pieniądza (elektronicznego), za który bank centralny skupował długoterminowe aktywa na rynku wtórnym (głównie obligacje rządowe oraz papiery wartościowe zabezpieczone hipotekami (Mortgage-backed Securities)).

QE1: 11.2008 – 06.2010, 20 miesięcy, wzrost aktywów FED w wysokości 1.3 biliona dolarów

QE2: 11.2010 – 06.2011, 8 miesięcy, wzrost aktywów FED w wysokości 600 miliardów dolarów

QE3: 09.2012 – 10.2014, 25 miesięcy, wzrost aktywów FED w wysokości 1.2 biliona dolarów

Całkowita wartość aktywów, które z rynku wtórnego skupił FED w latach 2008 – 2015 wyniosła, 3.1 biliona dolarów. W tym samym czasie zasób pieniądza wyrażonego agregatem M2 (pieniądz fizyczny, konta depozytowe, oszczędnościowe oraz depozyty terminowe) wzrósł o 3.8 biliona dolarów.

Wykres 5: Zasób pieniądza wyrażony agregatem pieniężnym M2 dla Stanów Zjednoczonych w latach 2007-2016.

05_m2

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/M2NS#0

700 miliardów dolarów rożnicy między wartością agregatu M2 oraz wartością aktywów FED to przede wszystkim: kredyt utworzony przez banki komercyjne oraz dodruk/wymiana fizycznego pieniądza (500 milardów dolarów).

Wykres 6: Pieniądz w obiegu (część bazy monetarnej) dla Stanów Zjednoczonych w latach 2007-2016.

06_wzrost_podazy_fizycznego_pieniadza

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/MBCURRCIR

Wynika, z tego że ogromna większość nowoutworzonego pieniądza została przeznaczona na zakup papierów dłużnych oraz MBS’ów od instytucji finansowych. Jest to bardzo ważna informacja, ponieważ pozwala nam zidentyfikować, kto był pierwszym beneficjentem nowoutworzonej podaży pieniądza w okresie po kryzysie 2008. A były nim przede wszystkim banki komercyjne współpracujące z rezerwą federalną.

STOPY PROCENTOWE

Ostatnim istotnym działaniem FEDu w okresie pokryzysowym, było prowadzenie polityki zerowych stóp procentowych. W pierwszej kolejności FED bardzo zdecydowanie obniżył stopy procentowe z 5.25% do 0.16%. A przez kolejne 7 lat utrzymywał stopy w zasadzie na niezmienionym poziomie.

Wykres 7: Efektywna stopa procentowa dla Stanów Zjednoczonych w latach 2007-2016.

07_effective_federal_funds_rates

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/DFF

Oficjalnym celem polityki zerowych stóp procentowych było „stymulowanie” gospodarki. Stymulowanie gospodarki miało polegać na obniżeniu kosztu kredytu oraz dokapitalizowaniu banków, które następnie miały udzielać kredytów gospodarstwom domowym oraz firmom.

Oczekiwane przez banki centralne rezultaty, nigdy się nie pojawiły. Roczne, średnie tempo przyrostu kredytu w gospodarce Stanów Zjednoczonych w latach 2009-2015 było ponad dwa razy niższe niż w okresie 2002 – 2007 (gdy stopy procentowe były na dużo wyższym poziomie).

Wykres 7: Roczne, średnie tempo przyrostu kredytu oraz PKB dla Stanów Zjednoczonych w latach 2002-2015.

08_roczne_srednie_tempo_przyrostu_dlugu_oraz_pkb

Źródło: Opracowanie własne. PKB, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/GDP; Kredyt, St. Louis FED, Suma kredytu hipotecznego, konsumenckiego, korporacji niefinansowych, długu rządowego oraz kredytu na kontach brokerskich i maklerskich.

Skalę nieskuteczności polityki banków centralnych uwidacznia porównanie proporcji przyrostu kredytu w gospodarce do wzrostu PKB w tym samym okresie. W latach 2002 – 2007, wartość kredytu rosła o 2.7% szybciej niż PKB. W latach po kryzysie 2008, jedynie 0.5% szybciej. Co najważniejsze, średni wzrost wartości kredytu oraz średni wzrost PKB był dwa razy niższy w okresie po kryzysie 2008 r.

Przyrost kredytu według kategorii nie odbywał się równomiernie oraz posiadał inną strukturę w obu okresach.

Wykres 8: Nominalny przyrost różnych kategorii kredytu oraz PKB w bilionach dolarów dla Stanów Zjednoczonych w latach 2002-2015.

09_nominalny_przyrost_roznych_kategorii_dlugu_oraz_pkb

Źródło: Opracowanie własne. Dane z St. Louis FED, Suma kredytu hipotecznego, konsumenckiego, korporacji niefinansowych, długu rządowego oraz kredytu na kontach brokerskich i maklerskich.

Przyrost kredytu hipotecznego w latach 2002 – 2007 odpowiadał za ponad 50% przyrostu długu w tym okresie. Średnie, roczne tempo wzrostu wynosiło 12.1%, czyli było ponad dwa razy większe niż wzrost PKB (5.9%). Przelewarowanie na rynku nieruchomości było jednym z głównych przyczyn kryzysu 2008 r. Po okresie gwałtownego lewarowania gospodarki kredytami hipotecznymi, nastąpił okres delewarowania (2009 – 2013).

Wykres 9: Wolumen kredytu hipotecznego dla Stanów Zjednoczonych w latach 2001-2016.

10_mortgage_debt

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/MDOAH

Osiem lat po pęknięciu bańki na rynku nieruchomości, całkowita wartość kredytów hipotecznych jest NIŻSZA o 800 miliardów dolarów od wartości ze szczytu cyklu.

Średnie ceny nieruchomości dopiero w połowie 2016 roku wróciły do poziomu z 2008 roku.

Wykres 10: Indeks cen rynku nieruchomości S&P/Case-Shiller dla całych Stanów Zjednoczonych w latach 2000-2016.

11_sp_case-shiller

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/CSUSHPINSA

Średnia liczba zakończonych budów nieruchomości mieszkaniowych jest dwukrotnie niższa w okresie po 2008 roku.

Wykres 11: Średni wolumen zakończonych budów jednostek mieszkaniowych w Stanach Zjednoczonych, lata 2000 – 2016.

12_housing_units_completed

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/COMPUTSA

Warto zwrócić uwagę, że opisana sytuacja miała miejsce pomimo tego, że średnie oprocentowanie 30 letnich kredytów hipotecznych było o prawie 2 punkty procentowe niższe w okresie 2009 – 2016 w porównaniu do okresu 2002 – 2007.

Wykres 12: Średnie oprocentowanie 30 letnich kredytów hipotecznych o stałej stopie procentowej w Stanach Zjednoczonych w latach 2001 – 2016.

13_30_fixed_rate_mortage_average

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/CSUSHPINSA

Dane ekonomiczne z rynku nieruchomości oraz z rynku kredytów hipotecznych dostarczają nam bardzo cennych informacji w kontekście wpływu zwiększenia podaży pieniądza na poziom cen. Obniżenia stóp procentowych do historycznych minimów, zwiększenie podaży pieniądza M2 o ponad 5 bilionów dolarów, a następnie  „wpompowanie” nowego pieniądza do sektora finansowego, NIE SPOWODOWAŁO istotnego wzrostu kredytowania na rynku nieruchomości. Wydaje się, że największym błędem, który popełnili bankowcy centralni było założenie, że zmniejszenie stóp procentowych oraz dokapitalizowanie instytucji finasowych AUTOMATYCZNIE przełoży się na wzrost akcji kredytowej. Zapomnieli o tym, że każda transkacja finansowa zawierana jest pomiędzy przynajmniej dwoma podmiotami. W przypadku kredytów hipotecznych tymi stronami są instytucje finansowe, reprezentujące podaż, oraz kredytobiorcy, reprezentujący popyt. Zwiększenie podaży nie doprowadzi do wzrostu wolumenu udzielonych kredytów jeżeli BRAKUJE POPYTU.

POPYT NA KREDYT KONSUMENCKI

Drugim istotnym rynkiem kredytowym z punktu widzenia wskaźników inflacji, jest rynek kredytów konsumenckich.

Wykres 13: Średnie, roczne tempo przyrostu długu konsumenckiego oraz PKB w Stanach Zjednoczonych w latach 2002 – 2015.

14_roczne_srednie_tempo_przyrostu_dlugu_konsumenckiego_oraz_pkb

Źródło: Opracowanie własne. Dane z St. Louis FED, Suma kredytu hipotecznego, konsumenckiego bez samochodów, kredytu na kredytowanie zakupu samochodów, PKB.

I w tym przypadku średnioroczny przyrost kredytu konsumpcyjnego w latach 2009 – 2015 jest wyższy niż w okresie 2002 – 2007.

Odwrotną sytuację (szybszy wzrost w okresie 2009 – 2015) zaoberwowaliśmy jedynie w przypadku kredytów finansujących zakup samochodów. Jednak ta kategoria odgrywa marginalną rolę (5%) w całkowitej wartości kredytu gospodarstw domowych, co widać na wykresie poniżej.

Wykres 14: Udział nominalnej wartości kredytu różnych kategorii w całkowitej nominalnej wartości kredytu zaciąganego przez gospodarstwa domowe w Stanach Zjednoczonych w dwóch punktach czasowych, w 2007 roku oraz w 2015.

15_udzial_nominalnej_wartosci_kredytu_roznych_kategorii_w_nominalnej_wartosci_kredytu

Źródło: Opracowanie własne. Dane z St. Louis FED, Suma kredytu hipotecznego, konsumenckiego bez samochodów, kredytu na kredytowanie zakupu samochodów.

Na tym etapie warto uświadomić się, jakie kategorie dóbr i usług składają się na koszyk inflacyjny (PCE) oraz, które kategorie są najważniejsze pod względem udziału w całości koszyka.

Udział kategorii wydatków w indeksie PCE wygląda następująco:

Wykres 15: Udział różnych kategorri wydatków gospodarstw domowych we wskaźniku inflacji PCE w Stanach Zjednoczonych w styczniu 2016 roku.

16_udzial_kategorii_wydatkow_domowych_w_pce

Źródło: Opracowanie własne. Bureau of Economic Analysis, Table 2.3.5U. Personal Consumption Expenditures by Major Type of Product and by Major Function, http://www.bea.gov

Nie trudno zauważyć, że największą kategorią wydatków gospodarstw domowych są wydatki związane z nieruchomościami. Kategoria ta zawiera zarówno wydatki na zakup/wynajem nieruchomości, jak również wydatki na meble oraz sprzęty gospodarstwa domowego. Przy czym ta pierwsza subkategoria (wydatki na zakup/wynajem nieruchomości) odpowiada za 19%, a pozostałe wydatki to jedynie 4%.

Tak duży udział wydatków na nieruchomości oznacza, że sytuacja na rynku nieruchomości (podaż nowych nieruchomości, ceny, kredytowanie) będzie miała ogromny wpływ na kształtowanie się wskaźnika inflacji PCE. Starając się zrozumieć zmiany w indeksie PCE, w pierwszej kolejności należy przeanalizować zmiany na rynku nieruchomości. Dane ekonomiczne pokazały, że średnie ceny nieruchomości są w 2016 roku na takim samym poziomie jak w 2009 roku. Średnia liczba nowowybudowanych jednostek mieszkaniowych była dwukrotnie niższa w latach po kryzysie 2008 r. niż przed. Wielkość kredytu hipotecznego w gospodarce zmniejszyła się od 2009 do 2016 roku. Dane z rynku nieruchomości wskazują, że pomimo „wpompowania” ogromnej ilości pieniądza do systemu finansowego oraz utrzymywania ultraniskich stóp procentowych, popyt na nieruchomości oraz na dług hipoteczny był niski. Niski popyt nie spowodował istotnych wzrostów cen na rynku nieruchomości. Wzrostów, które znacząco wpłynęłyby na poziom indeksu PCE.

Podobna sytuacja, aczkolwiek na mniejszą skalę miała miejsce w przypadku pozostałych dóbr konsumenckich. Średni, roczny wzrost wartości kredytów konsumenckich bez uwgzlędnienia kredytów samochodowych w latach 2009 – 2015 był niższy niż wzrost w latach 2002 – 2007. Niski popyt na kredyty konsumenckie, oznacza, że insytucje finansowe dokapitalizowane przez FED nie udzielały kredytów na masową skalę, tak jak spodziewał się FED.

Podsumowując: ceny produktów konsumenckich mierzonych wskaźnikami inflacji CPE nie mogły znacząco wzrosnąć, ponieważ konsumenci nie byli zainteresowani (albo raczej, ich sytuacja finansowa nie pozwalała) na istotne zwiększanie konsumpcji oraz dalsze zadłużanie się.

Potwierdza to również wzrost stopy oszczędności w społeczeństwie.

Wykres 16: Stopa oszczędności gospodarstw domowych w Stanach Zjednoczonych w latach 1960 – 2015.

17_personal_savings_rate

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/PSAVERT#0

Oraz spadek prędkości obiegu pieniądza w gospodarce.

Wykres 17: Prędkość obiegu pieniądza M2 w Stanach Zjednoczonych w latach 1960 – 2015.

18_velocity_m2

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/M2V

Skoro konsumenci nie byli zainteresowani kredytami konsumenckimi oraz hipotecznymi, to gdzie trafiły pieniądze stworzone przez FED?

GDZIE TRAFIŁY PIENIĄDZE STWORZONE PRZEZ FED?

Od 2008 do końca 2014 roku, aktywa banków FED zwiększyły się o 3.6 biliona dolarów. W tym samym czasie agregat pieniężny M2 (który zawiera aktywa FED) zwiększył się o 4.4 biliona dolarów. Do połowy 2011, programy płynnościowe oraz programy skupu aktywów FED były odpowiedzialne za CAŁY wzrost podaży pieniądza M2. Oznacza to, że pieniądz wykreowany przez banki komercyjne (czyli druga najważniejsza, a w normalnych czasach pierwsza najważniejsza kategoria składająca się na agregat M2) wogóle nie był tworzony.

Wykres 18: Skumulowany, nominalny wzrost agregatu pieniężnego M2 (żółta linia). Skumulowany, nominalny wzrost aktywów banków rezerwy federalnej (niebieska linia). Obie kategorie dotyczą Stanów Zjednoczonych w latach 2007 – 2016.

19_m2_oraz_aktywa_fed

Źródło: Opracowanie własne. M2, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/M2 Aktywa banków FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL

Do połowy 2011 roku miał miejsce proces delewarowania sektora bankowego, co widać na kolejnym wykresie (szara linia). Dopiero gdy banki komercyjne zaczęły ponownie udzielać pożyczek (połowa 2011 roku), nominalny wzrost podaży pieniądza wyrażony agregatem M2 był większy niż wzrost aktywów FED.

Wykres 19: Skumulowany, nominalny wzrost agregatu pieniężnego M2 (żółta linia). Skumulowany, nominalny wzrost aktywów banków rezerwy federalnej (niebieska linia). Skumulowany, nominalny wzrost wartości kredytów udzielanych przez banki komercyjne (szara linia). Wszystkie kategorie dotyczą Stanów Zjednoczonych w latach 2007 – 2016.

20_m2_oraz_aktywa_fed_oraz_kredyty_bankow_komercyjnych

Źródło: Opracowanie własne. M2, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/M2 Aktywa banków FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL Kredyty banków komercyjnych FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/TOTLL

Skoro wzrost kredytów udzielanych przez banki komercyjne był wielokrotnie niższy niż wzrost aktywów FED oraz wzrost agregatu M2, co banki komercyjne zrobiły z pieniędzmi, które otrzymały jako zapłatę za aktywa, które sprzedały bankom centralnym?

Otóż, ogromna większość środków, które stworzył FED w ramach programów skupu aktywów QE, nigdy nie opuściła kont FED. Czerwona linia pokazuje wysokość rezerw nieobowiązkowych, czyli środków banków komercyjnych na kontach w banku centralnym.

Wykres 20: Skumulowany, nominalny wzrost agregatu pieniężnego M2 (żółta linia). Skumulowany, nominalny wzrost aktywów banków rezerwy federalnej (niebieska linia). Skumulowany, nominalny wzrost wartości kredytów udzielanych przez banki komercyjne (szara linia). Skumulowany, nominalny wzrost wartości rezerw nieobowiązkowych na kontach FED (czerwona linia). Wszystkie kategorie dotyczą Stanów Zjednoczonych w latach 2007 – 2016.

21_m2_oraz_aktywa_fed_oraz_kredyty_bankow_komercyjnych_oraz_rezerwy_nieobowiazkowe

Źródło: Opracowanie własne. M2, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/M2 Aktywa banków FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL Kredyty banków komercyjnych FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/TOTLL Poziom rezerw nieobowiązkowych na kontach FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WRBWFRBL#0

Poziom rezerw obowiązkowych przez cały okres od 2008 do 2014 roku jest zbliżony do wartości aktywów w bilansie FED. Średni udział rezerw nieobowiązkowych w wartości aktywów FED dla całego okresu wyniósł 73%, czyli prawie 3/4 nowoutworzonego przez FED pieniądza nigdy nie opuściła kont FED. [i]

Wykres 21: Poziom rezerw obowiązkowych jako udział w aktywach FED. Lata 2008 – 2016.

22_poziom_rezerw_nieobowiazkowych_jako_udzial_w_aktywach_fed

Źródło: Opracowanie własne. Aktywa banków FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL Poziom rezerw nieobowiązkowych na kontach FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WRBWFRBL#0

Banki komercyjne działające w systemie rezerwy cząstkowej mogą tworzyć nowy pieniądz (w ramach procesu kredytowania), w wielkości który odpowiada odwrotności stopy rezerwy obowiązkowej. Gdy stopa rezerwy obowiązkowej wynosi 10%, banki komercyjne mogą udzielić kredytów na wysokość 10 krotności wartości ich rezerw obowiązkowych. Długoterminowa, rzeczywista, średnia dla ostatnich 40 lat, uwzględniająca jedynie rezerwy obowiązkowe (albo inczej, nieuwzględniająca rezerw nieobowiązkowych) wyniosła 15%.

Wykres 22: Rzeczywista stopa rezerw obowiązkowych (wysokość rezerw obowiązkowych na kontach FED / wartość depozytów na kontach banków komercyjnych. Stany Zjednoczone, lata 1975 – 2016.

23_efektywna_stopa_rezerw_obowiazkowych

Źródło: Opracowanie własne. Aktywa banków FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL Poziom rezerw nieobowiązkowych na kontach FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WRBWFRBL#0

Wykres poniżej przedstawia poziom agregatu M2 w sytuacji gdyby banki centralne udzielały kredytów w tempie, na które pozwala im ich poziom rezerw (obowiązkowych i nieobowiązkowych) oraz zakładając maksymalną utylizację wymaganych rezerw obowiązkowych, które obecnie FED utrzymuje na poziomie 10.3% (mnożnik 9.70).

Wykres 23: Symulacja wartości agregatu M2 przy założeniu, że banki komercyjne udzielają kredytu przy pełnej utylizacji mnożnika pieniądza na poziomie 9.7 (stopa rezerw obowiązkowych na poziomie 10.3%).

24_symulacja_agregatu_m2

Źródło: Opracowanie własne. M2, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/M2

Agregat M2 (czerwona linia) pokazuje nam, że banki nie wykorzystywały mnożnika w pełni. Średnia utylizacji mnożnika dla okresu 2009 – 2016 wyniosła 61%. Są ku temu dwa powody: po pierwsze niski popyt na kredyt z realnej gospodarki, po drugie akt legislacyjny Financial Services Regulatory Relief Act z 2006 roku, który umożliwił rezerwie federalnej płacenie odsetek bankom komercyjcym, które przetrzymują środki w postaci rezerw nieobowiązkowych.[i] [ii]

Dane o wartościach agregatów monetarnych, wielkości przyrostu kredytu w gospodarce, oraz udziału rezerw nieobowiązkowych w aktywach FED wyraźnie pokazują, że zdecydowana większość utworzonych przez FED środków pieniężnych nigdy nie trafiła do realnej gospodarki. Z tego powodu nie mogła mieć znaczącego wpływu na wysokość inflacji konsumenckiej wyrażonej w indeksach inflacji.

Jednocześnie warto zwrócić uwagę, że od połowy 2015 roku obserwujemy odwrócenie trendu w trzech kategoriach:

a) Spadek wartości rezerw nieobowiązkowych.

b) Przyspieszenie wzrostu wartości kredytów udzielanych przez banki centralne.

A w konsekwencji wzrost inflacji. Jeżeli trend będzie kontynuowany możemy spodziewać się wzrostu inflacji w najbliższych kwartałach.

Wykres 24: Skumulowany, nominalny wzrost wartości kredytów udzielonych przez banki komercyjne. Wzrost wartości rezerw nieobowiązkowych. Inflacja CPI. Dane dla Stanów Zjednoczonych dla lat 2007 – 2016.

25_wzrost_wartosci_kredytow_bankow_komercyjnych

Źródło: Opracowanie własne. Kredyty banków komercyjnych FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/TOTLL Poziom rezerw nieobowiązkowych na kontach FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WRBWFRBL#0 Wskaźnik inflacji CPI. St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/CPIAUCSL

PODSUMOWANIE

Celem tego eseju było znalezienie odpowiedzi na pytanie: Dlaczego oficjalne wskaźniki inflacji nie pokazują wzrostu cen pomimo ogromnego wzrostu podaży pieniądza będącego konsekwencją niekonwencjonalnych działań banków rezerwy federalnej w latach 2008 – 2016?

Krótka odpowiedź brzmi: ponieważ prawie 75% nowoutworzonych przez FED środków nigdy nie opuściła kont FED oraz ze względu na trwający w latach pokryzysowych proces delewarowania, który objawił się w niższym niż oczekiwany popycie na kredyt.

Ilościowa teoria pieniądza, która wskazuje na relację pomiędzy podażą pieniądza a wzrostem cen była pomocna, ale niewystarczająca w zrozumieniu rzeczywistych procesów, które obserwowaliśmy w gospodarce Stanów Zjednoczonych po Wielkim Kryzysie 2008 r. Uzupełnienie ilościowej teorii pieniądza o wnioski wynikające z subiektywnej teorii wartości oraz efektu Cantillona poprowadziło naszą uwagę w kierunku tych obszarów gospodarki oraz systemu monetarnego, których analiza pozwala nam lepiej zrozumieć relację między wzrostem podaży pieniądza a procesem kształtowania się w gospodarce.

Subiektywna teoria wartości oraz efekt Cantillona informują nas, że różne podmioty gospodarcze mają różną skalę wartości. Wynika z tego, że aby zrozumieć czy podaż pieniądza spowoduje wzrost indeksów cen konsumenckich, musimy ustalić przynajmniej dwie kwestie:

a) Do kogo trafił nowoutworzony pieniądz?

b) W jaki sposób beneficjenci nowego pieniądza wykorzystali dodatkowe środki?

c) Czy nowoutworzone środki zostały przeznaczone na zakup dóbr, których zmiany cen śledzą wskaźniki inflacji konsumenckiej?

Analiza danych zaagregowanych we wskaźnikach wartości nominalnych, wzrostach wartości nominalnych oraz wzrostach procentowych aktywów banków FED, agregatu pieniężnego M2, udzielanych kredytów przez banki komercyjne, efektywnej stopy rezerw oraz udziału wartości rezerw nieobowiązkowych w agregacie M2 oraz w całkowitych aktywach FED, pozwoliła nam zrozumieć, że:

a) 100% nowoutworzonego pieniądza trafiło do banków komercyjnych;

b) Zdecydowana większość (średnia 73% dla okresu) nowoutworzonego pieniądza nigdy nie opuściła kont FED, czyli nie trafiła do realnej gospodarki;

c) Średnioroczne tempo wzrostu kredytowania w segmencie konsumenckim było dwa razy niższe w latach 2009-2015 niż w latach 2002 – 2007. Wynikało to głównie z braku popytu na kredyt, co potwierdzają szczegółowe dane na temat zmian w wartościach nowoutworzonego kredytu hipotecznego i konsumenckiego. Potwierdza to wskaźnik utylizacji mnożnika pieniężnego. Pełne wykorzystanie efektu mnożnika przez banki komercyjne, w wysokości dozwolonej przez FED (stopa rezerw obowiązkowych 10.3, mnożnik 9.7) pozwoliłoby bankom zwiększyć podaż pieniądza (w postaci kredytów udzielanych innym podmiotom gospodarczym) o dodatkowe 15 bilionów dolarów do połowy 2014 roku.

W ostatnich 2 latach obserwujemy odwrócenie wielu istotnych trendów. Notujemy wyraźny spadek rezerw nieobowiązkowych oraz dynamiczny wzrost akcji kredytowej banków komercyjnych. Odwrócenie trendu obserwujemy również w przypadku wskaźnika inflacji CPI. Jest wysoce prawdopodobne, że w najbliższym kwartałach i latach, zaobserwujemy istotny wzrost inflacji wynikający ze wzmożonej akcji kredytowej banków, które posiadają ogromne rezerwy „wolnych” środków w postaci rezerw nieobowiązkowych znajdujących się na kontach FED. O tym czy ten scenariusz się zrealizuje, zdecyduje przede wszystkim siła gospodarki oraz jej popyt na kredyt.

Jeśli podobał Ci się ten post i chciałbyś otrzymywać powiadomienia o kolejnych, polub nas na facebooku.

https://www.facebook.com/freedomhubpl/

BIBLIOGRAFIA I LINKI ZEWNĘTRZNE

[1] Cantillon, Richard, (2010) [1755]. An Essay on Economic Theory. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute. ISBN 0-415-07577-7.

[2] https://en.wikipedia.org/wiki/Quantity_theory_of_money

[3] Menger, Carl. (2007) [1871]. Principles of Economics. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute. ISBN  978-1-933550-12-1.

[4] http://www.incrementum.li/en/austrian-school-of-economics/inflation-and-the-cantillon-effect/

[5] https://mises.org/library/skyscrapers-and-business-cycles#part2

[6] https://www.minneapolisfed.org/publications/the-region/federal-reserve-liquidity-programs-an-update

[7] http://www.washingtonsblog.com/2013/06/81-5-of-money-created-through-quantitative-easing-is-sitting-there-gathering-dust-instead-of-helping-the-economy.html

[8] https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-02-10/this-is-why-the-fed-is-paying-interest-to-big-banks

[9] https://www.philadelphiafed.org/bank-resources/publications/src-insights/2007/second-quarter/q2si3_07

Advertisements

Skomentuj

Wprowadź swoje dane lub kliknij jedną z tych ikon, aby się zalogować:

Logo WordPress.com

Komentujesz korzystając z konta WordPress.com. Log Out / Zmień )

Zdjęcie z Twittera

Komentujesz korzystając z konta Twitter. Log Out / Zmień )

Facebook photo

Komentujesz korzystając z konta Facebook. Log Out / Zmień )

Google+ photo

Komentujesz korzystając z konta Google+. Log Out / Zmień )

Connecting to %s